股市震蕩改善，債市并不逆風(fēng)，商品相對(duì)承壓，海外謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“非典型”，資產(chǎn)輪動(dòng)呈現(xiàn)新特征

在典型經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行中，復(fù)蘇階段投資一般領(lǐng)先消費(fèi)改善，反映政府通過基建地產(chǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，本次周期運(yùn)行有所不同：2023Q1是疫后復(fù)蘇的第一個(gè)季度，消費(fèi)貢獻(xiàn)GDP增長(zhǎng)的66.7%，而投資僅貢獻(xiàn)34.7%。服務(wù)業(yè)PMI強(qiáng)于制造業(yè)PMI，高頻數(shù)據(jù)中的出行指標(biāo)修復(fù)明顯快于工業(yè)開工率指標(biāo)。

(相關(guān)資料圖)

圖表：一季度GDP中消費(fèi)貢獻(xiàn)最大，占比達(dá)到66.7%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：交通出行指標(biāo)恢復(fù)至疫情前同期水平

*注：選取全國(guó)地鐵客運(yùn)量和交通擁堵指數(shù)，經(jīng)過季調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)化處理后，提取第一主成分而得

資料來源：Wind，iFind，中金公司研究部

圖表：工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)落后于往年同期

*注：選取工業(yè)開工率、水泥發(fā)運(yùn)率等13項(xiàng)工業(yè)相關(guān)高頻指標(biāo)，經(jīng)過季調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)化處理后，提取第一主成分而得

資料來源：Wind，iFind，中金公司研究部

我們認(rèn)為本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不但“不均衡”，而且“非典型”，具體表現(xiàn)為消費(fèi)領(lǐng)先投資改善，整體修復(fù)節(jié)奏偏慢。疫情三年后線下場(chǎng)景恢復(fù)，居民“報(bào)復(fù)性”出行與消費(fèi)，所以消費(fèi)首先復(fù)蘇。雖然信貸與財(cái)政擴(kuò)張明顯，但是地產(chǎn)受限導(dǎo)致市場(chǎng)主體信心不足，因此投資改善后置。在典型經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，股票明顯跑贏債券；而“非典型”周期的復(fù)蘇階段，股票對(duì)債券的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能弱于我們過去幾個(gè)月的預(yù)期。這是因?yàn)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)平緩，“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)需求釋放完畢后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率甚至邊際放慢，導(dǎo)致投資者對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)性擔(dān)憂加深，壓制風(fēng)險(xiǎn)情緒。

圖表：4月PMI轉(zhuǎn)為下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

但畢竟經(jīng)濟(jì)基本面仍在改善，股市估值相對(duì)債市與自身周期仍然偏低，我們認(rèn)為總體上中國(guó)股市機(jī)會(huì)多于風(fēng)險(xiǎn)，建議維持超配A股與港股，關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、“中特估”等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

圖表：滬深300非金融PE低于歷史均值

資料來源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

圖表：目前股票估值吸引力相對(duì)債券較高

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)債券來講，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩意味著貨幣政策保持寬松，地產(chǎn)受限意味著高息資產(chǎn)減少，均對(duì)利率形成下行壓力。因此，雖然社融信貸Q1大幅擴(kuò)張，但長(zhǎng)端利率在4月份不升反降。從長(zhǎng)期看，“后地產(chǎn)時(shí)代”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率中樞可能持續(xù)下移。但從周期角度看，十年期國(guó)債利率已經(jīng)接近2022年疫情時(shí)期的中樞，且經(jīng)濟(jì)仍處在復(fù)蘇階段，在當(dāng)前點(diǎn)位追高債市可能性價(jià)比不高，因此我們建議維持標(biāo)配國(guó)內(nèi)債券。

對(duì)于大宗商品，“非典型”復(fù)蘇投資改善滯后，拖累國(guó)內(nèi)商品需求；歐美金融風(fēng)險(xiǎn)與衰退擔(dān)憂加深，壓制海外商品需求。我們繼續(xù)建議低配商品。

美國(guó)CPI或高于預(yù)期，金融風(fēng)險(xiǎn)尚待觀察，海外市場(chǎng)波動(dòng)可能增大

我們預(yù)測(cè)5/10（周三）公布的美國(guó)4月CPI高于市場(chǎng)預(yù)期，主要受汽油與二手車價(jià)格大幅上漲影響。我們預(yù)測(cè)名義CPI環(huán)比0.48%（一致預(yù)期0.4%，前值0.05%），核心CPI環(huán)比0.46%（一致預(yù)期0.3%，前值0.38%）。由于去年4月CPI環(huán)比增速較低，4月CPI同比增速可能維持不變甚至小幅上升（名義CPI同比：中金大類資產(chǎn)預(yù)測(cè)5.1%，前值5.0%；核心CPI同比：中金大類資產(chǎn)預(yù)測(cè)5.6%，前值5.6%）。

我們認(rèn)為汽油與二手車推動(dòng)的通脹不具有持續(xù)性：4月份OPEC意外減產(chǎn)抬高汽油價(jià)格，但在全球經(jīng)濟(jì)趨緩與金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵背景下，油價(jià)已經(jīng)再次明顯下行。

圖表：4月美國(guó)汽油價(jià)格上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

近期二手車價(jià)格上漲更多反映短期供需錯(cuò)配，而批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格顯示市場(chǎng)正在重新平衡。

圖表：美國(guó)二手車批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格近期降溫

資料來源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

房租與其他核心服務(wù)這些更有韌性、反映經(jīng)濟(jì)基本面的通脹分項(xiàng)已經(jīng)明顯下行。因此我們繼續(xù)預(yù)測(cè)美國(guó)通脹在5月份之后加速改善，6月名義CPI降至3%-3.5%區(qū)間。

圖表：我們預(yù)測(cè)美國(guó)房租通脹環(huán)比增速放緩

資料來源：Haver，Zillow，Apartment List，中金公司研究部

圖表：美國(guó)其他核心服務(wù)分項(xiàng)上月大幅降溫

資料來源： Haver，中金公司研究部

但是4月通脹偏強(qiáng)，疊加近期非農(nóng)就業(yè)與工資增速超預(yù)期，可能再次壓制降息預(yù)期，導(dǎo)致股債商品黃金等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整。

圖表：美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國(guó)4月非農(nóng)平均時(shí)薪增速超預(yù)期

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

與此同時(shí)，第一共和銀行倒閉提示歐美銀行危機(jī)或未結(jié)束。面對(duì)社交網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動(dòng)的“新型流動(dòng)性沖擊”，銀行擠兌時(shí)存款流失速度是過去的幾十倍甚至幾百倍以上，銀行業(yè)與監(jiān)管可能都沒有做好準(zhǔn)備。我們發(fā)現(xiàn)不但美國(guó)的中小銀行承受壓力，一些歐美日加的系統(tǒng)重要性銀行也并非萬無一失。脆弱銀行名單與潛在政策調(diào)整詳見《新視角看歐美金融風(fēng)險(xiǎn)》。

圖表：本次銀行危機(jī)存款流失速度明顯快于歷次危機(jī)

注：存款流失金額已經(jīng)按照CPI換算成2023年美元價(jià)值

資料來源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部

銀行承壓可能最終轉(zhuǎn)化為信用收縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速走向衰退。面對(duì)通脹、金融與衰退的三重風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)期海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，避險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，繼續(xù)預(yù)測(cè)十年期美債利率在Q2降至3%左右。我們建議逢低增配黃金與美債，4月CPI數(shù)據(jù)可能為避險(xiǎn)資產(chǎn)提供加倉(cāng)機(jī)會(huì)。我們同時(shí)把海外股票由標(biāo)配下調(diào)至低配。

圖表：美國(guó)信貸條件松緊程度領(lǐng)先美國(guó)銀行貸款增速1年左右

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：美國(guó)1-4月破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量超出往年同期

資料來源：S&P Global，中金公司研究部

圖表：歷史上大類資產(chǎn)衰退前后月內(nèi)收益排序（中位數(shù)）：占優(yōu)資產(chǎn)由現(xiàn)金切換為債券與黃金，再切換至成長(zhǎng)風(fēng)格股票

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

5月資產(chǎn)配置建議

圖表：5月大類資產(chǎn)配置建議

資料來源：中金公司研究部

4月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

圖表：4月大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：股票>債券>商品>黃金

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月30日 資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計(jì)價(jià)）

注：在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國(guó)一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)作為參考（下同）。數(shù)據(jù)截至2023年4月30日 資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年5月9日中金點(diǎn)睛已經(jīng)發(fā)布的《大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2023-5）：“非典型復(fù)蘇”的資產(chǎn)啟示》

分析員：李昭 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121060067；楊曉卿 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

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