中國銀河（601881）證券股份有限公司甄唯萱近期對(duì)麗人麗妝（605136）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《短期經(jīng)營業(yè)績承壓，自有品牌及新興渠道拓展或成未來增長新動(dòng)力（300152）》，本報(bào)告對(duì)麗人麗妝給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為15.38元。

麗人麗妝

事件

(相關(guān)資料圖)

2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.42億元，同比下降21.98%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈虧損1.39億元，同比下降133.92%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損1.72萬元，同比下降147.55%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為1.33億元，較上年增加199.51%。

傳統(tǒng)平臺(tái)營收不及預(yù)期，自有孵化品牌及新興渠道營收增長突出；疫情影響及促銷活動(dòng)導(dǎo)致全年整體收入不及預(yù)期

2022年，公司營業(yè)收入為32.42億元，較上年同期下降21.98%，主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者需求的不確定性增強(qiáng)，以及3月下旬到5月底，上海及周邊地區(qū)受疫情影響導(dǎo)致倉儲(chǔ)物流不暢，對(duì)公司營收產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。歸屬于母公司凈虧損1.39億元，較上年同期下降133.92%，主要是受到營業(yè)收入下降和大量促銷導(dǎo)致整體毛利下滑的影響所致。此外，公司加大備貨庫存力度，以保證消費(fèi)者體驗(yàn)，但也導(dǎo)致計(jì)提的減值準(zhǔn)備增多，影響歸母凈利潤。

從業(yè)務(wù)平臺(tái)來看，報(bào)告期內(nèi)天貓平臺(tái)業(yè)務(wù)仍然為公司主要運(yùn)營平臺(tái)，2022年由于天貓平臺(tái)整體流量紅利的消失，伴隨獲客成本的上升，導(dǎo)致天貓業(yè)務(wù)整體未達(dá)預(yù)期。其他平臺(tái)實(shí)現(xiàn)營收同比增長，主要系報(bào)告期內(nèi)公司不斷加大以抖音為代表的新型平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展力度，并持續(xù)優(yōu)化抖音等新平臺(tái)的營銷策略，通過提升店鋪?zhàn)圆ヮl率、優(yōu)化內(nèi)容種草質(zhì)量等有效的營銷手段，更加精準(zhǔn)地觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)人群。截至2022年12月31日，公司運(yùn)營的抖音小店達(dá)到36家，較2021年底增加3家，新興渠道業(yè)務(wù)營收同比增長超60%。與此同時(shí)公司不斷孵化新品牌以解決現(xiàn)有合作品牌短期內(nèi)無法滿足消費(fèi)者細(xì)分市場新需求的問題。報(bào)告期內(nèi)，公司陸續(xù)推出了尋味檔案、愛貝萌、貝必優(yōu)、續(xù)歡等新孵化品牌，這些孵化品牌在抖音、快手、小紅書和B站等電商營銷平臺(tái)上反應(yīng)良好，并得到美妝達(dá)人的積極推薦，新平臺(tái)與新品牌雙管齊下，不斷為公司提供新動(dòng)能、新機(jī)會(huì)。

從產(chǎn)品來看，報(bào)告期內(nèi)美妝洗護(hù)品類仍為公司主要運(yùn)營品類，報(bào)告期由于受到整體經(jīng)濟(jì)形勢的沖擊，消費(fèi)市場整體表現(xiàn)疲軟，部分品牌銷售收入缺口較大、未達(dá)預(yù)期，對(duì)于整體化妝品品類收入影響較大。

從銷售模式來看，公司在報(bào)告期內(nèi)買斷業(yè)務(wù)同比下降主要系公司運(yùn)營的部分品牌銷售未達(dá)預(yù)期所致，代運(yùn)營業(yè)務(wù)下降主要系公司代運(yùn)營品牌收入未達(dá)預(yù)期；報(bào)告期內(nèi)公司為了清理存貨，進(jìn)行了較多的分銷業(yè)務(wù)，從而使得公司整體分銷業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較大增長。

從季度來看，由于上海市在2022年第二季度面臨較大的物流壓力以及消費(fèi)需求下降等不確定因素給公司報(bào)告期的業(yè)績帶來了一定的不利影響，營收同比下降23.46%。第四季度通常是美妝洗護(hù)類產(chǎn)品傳統(tǒng)銷售旺季，然而報(bào)告期內(nèi)第四季度受公司年末清倉大量促銷的影響，部分品牌出現(xiàn)產(chǎn)品售價(jià)與成本倒掛的情況，疊加疫情影響下物流不暢、消費(fèi)需求萎縮等因素，營收環(huán)比雖出現(xiàn)明顯增長，但同比下滑依然嚴(yán)重，下滑幅度達(dá)30.87%。

2022年綜合毛利率下降9.40pct，期間費(fèi)用率上升3.23pct

從毛利率角度看，公司整體毛利率較2021年同期下降了9.40個(gè)百分點(diǎn)，毛利率出現(xiàn)較大下滑主要系公司在報(bào)告期內(nèi)公司為擴(kuò)大銷售規(guī)模，進(jìn)行了較多促銷導(dǎo)致毛利率下降所致，分銷業(yè)務(wù)方面出現(xiàn)負(fù)毛利，主要系公司為清理存貨，導(dǎo)致目前部分品牌出現(xiàn)售價(jià)與成本倒掛的情況。

從費(fèi)用的角度來看，2022年公司費(fèi)用率為26.38%，期間費(fèi)用率同比上升3.23個(gè)百分點(diǎn)，主要系報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入的下降程度大于期間費(fèi)用的下降程度所致。報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用同比下降12.99%，系公司主動(dòng)減少了部分品牌的營銷投放，廣告費(fèi)用下降0.64億元，此外由于銷售未達(dá)預(yù)期，相應(yīng)的平臺(tái)運(yùn)營費(fèi)用較上期減少0.59億元；管理費(fèi)用同比增長9.94%，主要系公司使用權(quán)資產(chǎn)的折舊費(fèi)用上升0.06億元所致；研發(fā)費(fèi)用未發(fā)生明顯變化；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加138.77%，主要系當(dāng)期匯兌損益增加0.12億元所致。

顯著的品牌合作規(guī)模效應(yīng)，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的營銷效率

經(jīng)過化妝品網(wǎng)絡(luò)零售領(lǐng)域多年的探索和深耕，公司已經(jīng)與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等60余個(gè)來自不同國家、不同細(xì)分品類的品牌建立了長期緊密的合作關(guān)系，以化妝品大類為核心，通過提供全鏈路綜合服務(wù)和精細(xì)化產(chǎn)品運(yùn)營，為合作方打造爆款產(chǎn)品、提升品牌形象，品牌數(shù)量及覆蓋類目廣泛，規(guī)模優(yōu)勢及先發(fā)效應(yīng)凸顯。同時(shí)公司前端能力優(yōu)勢明顯，始終注重品牌營銷的信息支持及效率提升，綜合包括平臺(tái)、功效、產(chǎn)地、價(jià)格、品類在內(nèi)的各類商品信息，在消費(fèi)者體驗(yàn)及偏好、各平臺(tái)特征以及廣告投放宣傳等方面依托于強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析能力，預(yù)判行業(yè)流行趨勢與消費(fèi)者需求變化，在產(chǎn)品升級(jí)方向、包裝物料、促銷節(jié)奏、組合定價(jià)等方面為品牌方作出規(guī)劃，提高促銷爆單概率、新品首發(fā)成功率、優(yōu)化品牌形象，配合具有針對(duì)性的推薦銷售活動(dòng)與廣告呈現(xiàn)模式，向廣大消費(fèi)者提供個(gè)性化、定制化且精準(zhǔn)的產(chǎn)品推薦，以期實(shí)現(xiàn)廣告投放效率的最大化，同時(shí)提升銷售轉(zhuǎn)化能力。

準(zhǔn)確把握消費(fèi)者心理及行業(yè)風(fēng)向，精細(xì)化IT管理系統(tǒng)提升整體運(yùn)營效率

公司通過與大量化妝品品牌的合作經(jīng)驗(yàn)，積累和沉淀了龐大而有效的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，建立模型研究國內(nèi)不同類別消費(fèi)者的心理及消費(fèi)行為，進(jìn)而幫助提升其復(fù)購率，公司自行研發(fā)了BI商業(yè)智能分析系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)處理系統(tǒng)和CRM客戶忠實(shí)度管理系統(tǒng)。公司憑借出色的信息系統(tǒng)和數(shù)據(jù)挖掘分析能力，為品牌運(yùn)營提供數(shù)據(jù)支持及策略建議，為建立品牌的消費(fèi)者數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理體系，進(jìn)而提升品牌價(jià)值提供有力支持。此外，公司具備專業(yè)的IT研發(fā)及應(yīng)用落地能力，公司擁有50余項(xiàng)計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)，專注于系統(tǒng)開發(fā)的全資子公司麗人網(wǎng)絡(luò)（原上海梵麗）擁有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。公司研發(fā)建設(shè)并持續(xù)完善專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)零售智能化運(yùn)營系統(tǒng)，通過信息化系統(tǒng)銜接公司各部門的不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理和順利推進(jìn)，并實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈價(jià)值重塑，持續(xù)提高運(yùn)營效率，為消費(fèi)者提供流暢、高效的購物體驗(yàn)。公司自行研發(fā)了業(yè)界領(lǐng)先的OMS、IMS，能夠?qū)崿F(xiàn)訂單快速拉取及處理，根據(jù)設(shè)置的營銷規(guī)則精準(zhǔn)匹配贈(zèng)品、小樣等個(gè)性化、多元化的營銷方案；根據(jù)產(chǎn)品庫存情況、運(yùn)輸半徑、發(fā)貨速度、配送成本等因素進(jìn)行自動(dòng)分倉，保證發(fā)貨安全及物流效率。

投資建議

我們認(rèn)為美妝類品牌代運(yùn)營尚處于行業(yè)紅利期，一方面電商行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)信息化滲透率不斷提升，消費(fèi)者網(wǎng)上購物的消費(fèi)習(xí)慣逐步形成，我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)不斷增加，社消中線上比重逐步提升，另一方面美妝類產(chǎn)品在消費(fèi)中的普及度提升，且線上電商逐步成為其銷售的主要途徑，電商渠道快速的營銷推廣能力和廣泛的消費(fèi)者觸達(dá)能力均是營銷的重要環(huán)節(jié)。公司同時(shí)從事電商零售業(yè)務(wù)和品牌營銷運(yùn)營服務(wù)，既可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)又可以通過優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)深度綁定服務(wù)核心客戶，此外，公司在自有品牌孵化以及新興渠道拓展上亦有布局與進(jìn)展。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)測公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營收40.23/47.39/50.78億元，歸母凈利潤2.80/3.40/3.95億元，對(duì)應(yīng)PS1.61/1.37/1.28倍，對(duì)應(yīng)EPS為0.70/0.85/0.99元/股，對(duì)應(yīng)PE23/19/16倍，維持“推薦評(píng)級(jí)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

品牌商切入實(shí)施自運(yùn)營帶來競爭的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司（601995）樊俊豪研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.19%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利1.21億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為51.27。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為18.96。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，麗人麗妝（605136）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營收成長性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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